1. To Call a Donkey a Racehorse – the Fiduciary Duty Misnomer in Corporate and Securities Law 《指鹿为马：公司法和证券法中对“信义义务”的谬用》
2. What is Stock Market Short-Termism? 《什么是股票市场的短期主义？》3. Max Oversight Duties: How Boeing Signifies a Shift in Corporate Law《最大程度的监督责任：波音公司案如何标志着公司法的转变》4. The New Public/Private Equilibrium and the Regulation of Public Companies《新的公私均衡与公众公司监管》5. Cleaning Corporate Governance《公司治理的正本清源》
1.《指鹿为马：公司法和证券法中对“信义义务”的谬用》
Marc I. Steinberg, To Call a Donkey a Racehorse – the Fiduciary Duty Misnomer in Corporate and Securities Law, 48 The Journal of Corporation Law 1 (2022).虽然公司法和证券法领域往往直接或间接地将董事、高管、控股股东、内幕人士等特定人士贴上“信义人”的标签，但作者指出，事实上，在公司法/证券法中，信义义务的标准已被大大淡化，以至于不应该再被定性为信义义务，形成了“修辞”和“现实”之间的落差。为此，作者提出了一套新的、符合实际的责任标准体系。 文章首先检验了企业与公司法领域的信义义务，指出不论在合伙企业法和有限责任公司（Limited Liability Company）法中，还是在公司法中，信义义务都很少被严格适用。在合伙企业以及有限责任公司法中，合伙人所负的注意义务和忠实义务相较于传统信义义务而言已宽松许多，且契约自由的理念占据主导地位，经营协议可以允许成员从事有损企业及其成员利益的自我交易等活动。在公司法领域，虽然信义义务是法定义务，但其很大程度上已被稀释。由于商业判断规则、董事免责条款的存在，以及法院倾向于对注意义务的行为标准采取较为宽松的解释，违反信义义务的指控很少能真的引发责任追究。首先，对于“注意义务”而言，虽然公司法规定董事和高级管理人员有义务为公司的最大利益行事，但在董事的决策没有利益冲突且充分知情并有合理基础的前提下，商业判断规则将董事的责任缩限在了“严重过失”的情形下。免责条款（exculpation statues）进一步保护董事免于因严重疏忽的不当行为而遭受金钱赔偿，这使得“信义义务”形同虚设。“信义义务”的空洞化还进一步蔓延到了“忠实义务”领域。例如违反诚信义务（Duty of Good Faith）的门槛被法院提高到了“故意不当行为”。且只要满足一定条件，信义人的自我交易活动往往得到庇护。控股股东在一定情况下也对小股东负有信义义务，但在实际中却并未真正适用。对于“采用何种法律标准”的选择最能体现出信义义务的淡化。例如，在母公司与其子公司之间的关联交易中，内在公平性测试仅适用于母公司进行自我交易的情况，而法院将“自我交易”定义的非常狭隘，导致在一些情况下母公司可以合法地利用对子公司资产的过度分配来解决自身的财务问题，这种资产重组虽然损害了子公司未来发展进而损害了小股东利益，但并不被视为自我交易，这与信义标准完全相悖。其次，在证券法领域，虽然联邦法主要关注“披露”而非“实质公平”，但内幕人士的信义义务和披露义务是相关的，作者以《证券法》第11条以及《证券交易法》第10(b)条为例，指出联邦证券法同样体现出信义义务“修辞”和“实际”的落差。《证券法》第11条允许投资者就注册声明（registration statement）中的重大虚假陈述或遗漏向公司董事及高管提起诉讼，而被告享有“尽职调查”抗辩——证明她进行了合理的调查并有合理的理由相信注册声明是准确的，此“合理性标准”来源于信托法中的信义人义务。虽然法院在一开始坚持严格的“合理性标准”，但近年已逐步松动，例如外部董事证明“尽职调查”的标准很低。且近期的案件中法院对注册声明中的“观点性陈述”和“事实性陈述”进行了区分，对前者适用了较高的起诉门槛和责任门槛。在《证券交易法》第10(b)条下，当公司高管和董事根据联邦证券法承担其披露义务时，他们必须保持应有的谨慎和诚信，否则将对受到损害的公司股东承担相应责任，例如内幕交易诉讼中以内幕交易人对公司负有信义义务作为责任前提。但实际上相关责任风险非常低。例如违法第10(b)条要求证明被告人“知情或故意”，且对“鼓吹性陈述（puffery）”“观点性陈述”以及“预测性陈述”一般情况下不可提起私人诉讼。综上所述，虽然董事、高管和大股东一般被视为“信义人”，但现实中往往对他们适用更加宽松的标准。这源自于一些政策性的考量，例如保障董事可以无顾虑地进行商业决策、防止滥诉以及保护独立董事。但在缺乏相匹配的责任时，敦促公司及其内部人员达到“信义人”的行为准则变得空洞无效。因此，作者建议建立有意义的董事和高管行为标准，在合理的范围内匹配相应责任后果。具体而言，应当适用相对统一的“过失标准”，对涉及预测性信息的决策或披露的行为则适用更宽松的标准。与此同时，除非原告证明被告行为明显不当，否则应实施损害赔偿上限，避免相关人员承受过度的责任风险。Mark J. Roe, What is Stock Market Short-Termism?, 77 The Business Lawyer 1039 (2022).本文指出，许多社会和经济问题被错误地认为是由股票市场的短期主义（Short-Termism）导致。这种错误认识不仅放大了短期主义问题的严重性，而且扭曲了政策制定。基于错误认识制定的对策，不仅不能解决真正的问题，还会占用相关治理资源，加剧环境恶化和金融风险。因此，有必要辨析什么是、什么不是股票市场的短期主义。文章区分了A型和B型两种短期主义（如图所示）。A型短期主义的公司行为表现为：投资不足、研发投入下降和大量回购股票来消耗现金。原因在于股票市场缺乏时间视野（time horizon），公司相较于长期利润更看重当前利润。该类问题可以通过对股票交易征税（以鼓励长期持有股票）、增强高管的权力（以使其免于承受来自股东的压力）等措施来解决。B型短期主义的公司行为表现为：破坏环境、不公正对待利益相关者和冒危及经济的金融风险。原因在于公司可以内部化利润（internalize profits）、外部化成本（externalize costs），即公司的利润由自己享有、成本转嫁给公司以外的主体（社会）承担。该类问题并非因为公司缺乏时间视野，而是源于集体行动的弊端，即所谓的“公地悲剧”（the tragedy of the commons），实际上是一个社会问题。
许多观点认为，保护环境和公正对待员工会会带来短期的成本和长期的利益，但是公司只关注短期的利益，进而将破坏环境或不公正对待利益相关者的公司行为错误归因于公司缺乏时间视野。文章指出，这种情况下的公司是自私的，但不是短期主义的。哪怕是只考虑长远利益的公司，只要将自己的/股东的利益放在首位，也会通过外部化成本造成环境污染或剥削利益相关者的结果。实际上，这类问题的根源在于股东至上导向的自私性，是允许个人搭便车（free-rider）的扭曲的社会激励机制和公司高管缺乏良知造成的。同样的，短期主义也并非金融危机爆发的核心原因。系统性金融风险也是一个成本外部化的问题：银行倒闭的成本不由银行或其股东、高管来承担，而是由社会来承担。此种外部化还可能随着时间的推移而增加，即公司的责任可能随着时间的推移而消失。原因包括：作为承担责任主体的公司可能会消失、因果关系会变模糊、诉讼时效会经过——这些因素都是使公司成本得以外部化的制度。这些制度增加了公司不对其造成的损害负责的概率，激励公司进行冒险。并且，代际之间存在差异，今天的一代人可以将损害外部化到未来的一代人身上，但未来的人无法在今天表达诉求。政策的制定者也只对现在的公众负责、不对未来的公众负责。因此，在功能上社会制度是短期主义的。当然，文章承认，时间视野并非完全不起作用：公司向外转嫁责任，这个过程对于公司本身来说就是一种长期成本；如果这种长期成本超过短期利润，就会出现时间视野问题，即短期主义问题；但如果公司和股东在长期内和短期内都能受益，那就是社会问题。经计算分析，高管实施污染环境的行为、具有财务风险的行为或进行财务造假，从短期和长期来看都对公司有利，因而问题的根本都不在于短期主义，而在于成本外部化和欺诈行为。因此，解决B型社会问题的对策是将公司的成本内部化，而不是延长股票市场的时间视野。包括健全监管，让公司为其不当行为付出足够的代价；以及提升高管的良知，使其不能容忍向外转嫁成本。指数基金并不能成功将组合公司的成本内部化。对这一社会问题的解决超出个人能力的范畴，需要依靠集体组织（通常是政府）来进行，如征收碳排放税，或加强监管以保持银行的资本充足和安全。3.《最大程度的监督责任：波音公司案如何标志着公司法的转变》Roy Shapira, Max Oversight Duties: How Boeing Signifies a Shift in Corporate Law, 48 Journal of Corporation Law 119 (2022).两架波音737 Max飞机在几个月之内相继坠毁，不仅造成364人死亡，还给波音公司及其股东带来了巨大的损失，几位波音公司的股东申请对董事提起代表诉讼。特拉华州法院于2021年9月批准了该项动议，认为董事对飞机的安全问题没有尽到足够的监督责任：在事故发生前疏于防范，在第一次事故后也未能做出及时的反应。本文指出，波音案扩大了董事的监督责任，标志着公司法向着保护更为广阔的社会利益发生了转变。股东代表诉讼会取代了董事会向公司索赔的权力，故只有当股东能够证明其已经向董事会提出了追求公司利益的要求，或者证明向董事会提出此类要求是徒劳的，才能被法院允许。为此，股东需要证明大多数董事在坠机事件中需要承担责任的实质可能性，也意味着法院在实质审理之前就要对董事是否违反监督责任进行评估。几十年来，要证明公司内部的董事违反了其监督责任，对于外部的股东来说是几乎不可能的。但是近两年来，从Marchand案开始，出现了一系列股东成功代位诉讼的案件，依特拉华州的判决先例被称为“Caremark案件”。Caremark案件确立了两个认定董事违反监督责任的原则：（1）没有建立任何预防措施和响应机制；（2）虽然有相关机制，但是董事故意对问题视而不见，即忽视红旗（ignoring red flags）。波音案不仅是Caremark案件中的一个，还扩大了该类案件中董事的监督责任。波音案展现了Caremark案件的两大特点：法院对董事的监督责任进行更严格的审查，以及允许股东查阅公司的内部文件、对董事的监督不力进行调查。在董事监督责任审查的加强方面：波音案扩大了审查模式的适用范围，巨型公司的董事也被纳入其中；并且，审查的内容不仅包括董事知道什么、做了什么，还包括他们应该知道什么、在哪些方面做得不够。在股东检查权的扩大方面：第220条（DEL. CODE ANN. tit. 8, § 220）规定了公司股东查阅公司账簿和记录的权利，法院放开了该条对“适当目的”和文件类型的要求，使之成为一个强大的申请前（pre-filling）调查工具。两方面的结合使得此前在Caremark案件中存在的证明障碍得以逾越。更进一步，波音案体现了法院审查重点的转移：从审查是否遵守旨在保护投资者的法规（如财务报告），到审查是否遵守旨在保护更广泛社会利益的法规（如产品安全）。此外，波音案并非以法院出具有利于原告的裁决而告终，而是在法院支持原告动议后以被告支付巨额赔偿金结束。这说明了公司法在不存在法院判决的情况下，是如何间接指导公司行为的：法院对原告动议的支持影响了律师事务所给各个公司出具的备忘录，强调对董事监督责任的加强；大量信息的披露和媒体的广泛关注也给波音公司及其董事的声誉带来损失，这本身也是一种惩罚。就波音案的影响而言，文章认为，好处在于可以平衡其他机制的缺陷：在内部公司治理上，可以减轻董事对产品安全问题的故意视而不见；在外部监管上，为机构投资者原告及其律师提供了强大的激励，可以补充公共执法的局限性；内部文件大量的披露也有助于提高市场的自我约束能力。同时，该案也带来了一些可能的负面影响：（1）存在事后判断的偏见：（2）反向激励董事在事后不采取补救措施；（3）在董事和高管之间创造了不信任；（4）高管过于轻易地脱责。对此，本文认为，特拉华州法院具有丰富的运用商业判断规则的经验，并且Caremark案件有第二项原则（忽视红旗）在制约，因此前两项负面影响并不强烈。就后两项负面影响而言，需要法院注意避免为董事会创造与管理层对抗的不当激励，并解决高管的“欺诈董事会”（fraud on the board）问题。最后，本文提出，波音案中未决的问题是，董事是否也能因为没有履行非法律的监督要求（即社会要求，如ESG）而面临Caremark案中的责任。但不管怎样，波音案已经指责董事将股东回报置于消费者安全之上，在这个意义上，可能标志着公司法的转变。Elisabeth de Fontenay & Gabriel Rauterberg, The New Public/Private Equilibrium and the Regulation of Public Companies, 2021 Columbia Business Law Review 1199 (2021).对公众公司与私人公司的区分是形塑现代证券法的基本因素。证券、发行与发行人被这一区分方式分为两类，各自具备不同的优势与负担。不仅是实业公司，投资基金也被类似地分为公募基金和私募基金两类。联邦证券法施行半个多世纪以来，大量的私人公司为了进入更广大的资本市场和获得其他利益而选择成为公众公司，承担相应的监管成本。通过为有需求的私人公司提供公开上市以获取更多资本并接受更严格监管的选择，证券发行体系形成了公私之间的均衡。在这一均衡下，选择接受监管的公众公司均以向公开市场融资为共同目的。基于这一公私均衡，公开和私募的资本市场中更广泛的法律、经济和社会因素形成了两套差异显著的生态系统，深远地影响了其中的公司的治理和其证券的发行交易。这些差异部分直接由二分制度所进一步衍生出来，例如公众公司与私人公司在董事会构成、代理权征集和信息披露等方面的制度差异；另外部分差异则并非由二分制度所直接确立，而是这一制度的衍生物，例如公司分散或集中的所有权结构、所有权转让的流动性与定价的连续性以及两类公司所面临的诉讼风险之间的差异，而这些差异反过来又使得公私区分的运行机制变得模糊不清。虽然各自生态系统存在显著差异，但目前两类公司之间的界限日趋模糊。随着对私募发行和私募证券交易监管的持续放松，私募基金之间的竞争日益激烈，以及当今经济环境中高收益投资机会的稀缺，两类市场出现互相渗透的趋势。私募市场向公开市场渗透，既体现为公众公司更多使用特别表决权来实现内部人治理而非董事会治理，也表现为私募基金更多进入公开市场，并以此对公众公司的治理施加影响，以及近年来兴起的特殊目的收购公司（SPACs）。公开市场也在向私募市场渗透，表现为一些私人公司允许其股份在二级市场上交易，共同基金开始将少部分资产投资于高估值的私人公司，同时也出现了以私人公司股份组成分散的投资组合的尝试。近年来，私募市场资本提供能力的长足发展使企业可以无限期地停留在私募市场中，从而削减甚至消除了公开市场的融资优势。这一背景下，美国上市公司的数量不断缩减，公司在决定是否申请公开上市时并非以获得融资为主要考虑，而是呈现出异质化的特征。例如，公司可能为了将股份转化为公众公司股票而申请上市，也可能仅为了明确股份的市值或为了提升公司的声誉。申请上市考虑因素的多样化影响了“公众公司”这一概念的一致性，进而动摇了以公私二分为基本监管框架的正当性。资本市场的这些发展使得私人公司不再面临获取融资和接受监管的传统取舍，从而削弱了上市公司之间的共性，对以公开上市为界限进行分类监管的证券法核心规则提出了挑战，例如，强制信息披露制度以公司上市为触发点也很大程度上是基于上市公司的规模更大的假设，并认为需要强制这些公司披露对社会有用的信息。如果上市公司进一步异质化，现有的分类监管规则将更加难以适配市场的新结构。因此，现行证券监管制度所赖以确立的公私均衡亟需一次根本性的重新审视。不仅应重新思考分界线应划在哪里，或许更应重新思考是否还需要这样一条分界线，或应以何为基础划定。这些问题必须同时回答，而不是像过去那样依次回答。有鉴于此，国会和SEC面临的任务可能超乎想象地艰巨。（武鸿儒 整理）
Jens Frankenreiter, Cathy Hwang, Yaron Nili & Eric Talley, Cleaning Corporate Governance, 170 University of Pennsylvania Law Review 1 (2021). 近30年来实证研究主导着公司治理领域的发展，但在这一领域有序的表面之下，隐藏着令人不安的脆弱性：公司治理方面的金融、经济和法律研究基本上建立在来源几乎未知的数据资料上。文章介绍了一个全新的以用于公司治理实证研究的数据库：Cleaning Corporate Governance（下称“CCG”）。依据CCG，文章发现目前公司治理领域被引用和使用最多的指数“G指数”（G-index）的错误率高达80%，导致其相关衍生研究的正确性存疑。另外，CCG还可以被用于发现和研究一系列公司治理问题，为公司治理研究和公司治理实证研究方法打开新篇章。 目前公司治理研究领域存在数据供不应求的情况。从需求端来说，近25年内金融、经济及法学领域的研究模式发生了变化，从理论研究转向基于数据分析的公司治理观察。其中代表性研究包括Gompers, Ishii和Metrick （下合称“GIM”）基于非营利投资研究机构IRRC的数据量化了单个公司层面的股东保护程度，提出了颇具影响力的“G指数”（G-index）。运用该指数，GIM证明了投资更“民主的”（即采取更有利于股东保护的公司治理模式）发行人的投资策略会带来超额回报。其研究后续不断被学者、华尔街投资者甚至政府监管机关引用和采纳，公司治理实证研究已经成为学术讨论和监管决策的核心。但从数据的供应角度，这些实证研究的底层数据却非常不透明、不充分，且面临着“编译”（coding）缺陷。同时，在实践中，大量收集公司治理文件文本又非常困难昂贵和耗时。 文章作者及其研究团队通过在SEC系统进行摘录等方式人工收集了近30年间标普综合1500指数所含公司（大约3000个公司）的公司章程文本，以发行人在给定计量年度的章程文件视为观测单位，形成了CCG底层文本资料库。并依据章程中实质性的法律内容从多个维度对资料库内部分章程进行了“标记”（label）。同时，研究团队跟踪、标记了50个州的州法律在16种公司治理规则方面的规定情况（以及相关规则是否是强制性规定、公司是否可以以及应当通过什么程序和文件另行规定），最终形成了CCG数据库。 CCG提供了一套强大的新工具来分析公司的治理特征。首先可以将其与其他常用的治理指标进行比较，以检验先前实证研究的正确性和可靠性。文章使用CCG通过“保守修正”（即只纠正那些绝对确定的错误）对G指数的底层数据——IRRC数据——进行了订正，发现即使保守估计，G指数的错误率也超过80%，而且错误的标准偏差（standard deviation）很高。同时，文章使用CCG保守修正后的G指数检验了GIM最著名的实证发现之一：“好的公司治理可以带来正向投资收益”，发现民主治理和套利收益之间的关系随着修正数据的增加而显著减弱。 其次，CCG可以用于扩展公司治理研究的维度。第一，CCG揭示了一些文本层面的趋势，例如章程语言简洁性、章程相似性的变化趋势。第二，可以基于CCG进行一些语义外的研究。例如通过将公司章程转换为矢量表示，可以观察在不同条件下文件之间的附属和相关性。文章发现公司注册州往往会影响章程的内容，但共同的法律起源（例如是否注册于《示范商业公司法》的适用州）对于公司章程的相似性并无解释力。类似的，CCG后续可以用于研究被动投资者对公司的共同所有权（common ownership）是否会导致反竞争行为等前沿话题。第三，CCG可以用于预测。通过不断自我学习以及未来研究者的输入和更正，基于CCG资料库和相关标记可以生成其他指数的预测值。 CCG的建立和应用暴露了目前广为流传的公司治理数据中的错误及其对法律、政策、实践和理论的影响。同时，其就数据可用性的关键重要性和律师在法律经验主义研究中的重要作用提出了警告：第一，目前实践中以可用的形式获取公司治理文件充满了困难；第二，文章推测，现有数据错误的产生和长期被忽略的关键原因是律师们在收集和利用数据时退居次要地位，而实际上将公司治理文本转化为定量数据需要细致入微的专业知识、法律判断以及对背景法律和法规原则的熟悉，非律师几乎不具备这些技能。而CCG的收集和标记方式及其开源特性一定程度上克服了上述缺陷，其邀请所有公司治理研究人员持续为这一资源做出贡献，共同帮助彼此并进一步将其发展完善。（于露 整理）
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